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_张茉楠:未来全球金融的新局势

2017-11-18 19:14

(专供搜狐财经稿件 请勿转载)

欧债危机是当前全球经济和金融市场的最大风险,但不是唯一风险,美国财政悬崖风险临近,目前财政赤字已占到美国GDP的4.3%,如果迟迟不能解决,可能将美国经济拖入衰退。此外,明年全球债务融资风险以及新兴经济体可能出现的尾部风险依然不能排除。

未来全球金融会怎样?站在年终岁尾,回顾即将走过2012,又是不平凡的一年。对于全球金融局势而言,2008年金融危机的阴霾还没有散去,又在2010的债务泥潭中越陷越深,2012可谓是“大起大落,惊心动魄”。展望2013年,美财政悬崖风险、主权债务融资风险,以及新兴经济体尾部风险会左右全球金融市场走势,国际金融格局可能出现主权债务货币化,全球短期资本与长期资本流动分化,以及全球金融市场“钝化”的新常态。

一、影响2013年全球金融市场运行的三大风险

欧债危机是当前全球经济和金融市场的最大风险,但不是唯一风险,美国财政悬崖风险临近,目前财政赤字已占到美国GDP的4.3%,如果迟迟不能解决,可能将美国经济拖入衰退。此外,明年全球债务融资风险以及新兴经济体可能出现的尾部风险依然不能排除。

1、美国“财政悬崖”可能变成“财政斜坡”,但仍需须警惕对全球金融市场的冲击

今年底至明年初,美国将有至少4个短期和中长期的重要财政议题在时间上重合,即所谓的“财政悬崖”:首先,要确定2013财年后半年的联邦政府预算;第二,要决定美国公共债务上限该如何提高;第三,要决定未来数年内个人收入所得税等税率,并决定是否要开展新一轮税制改革;第四,是否要切实削减联邦政府的财政赤字以降低美国公共债务。

美国财政悬崖谈判在圣诞季被搁置,但2013年初必须给出答案。本质来讲,出于维护美国经济利益的考虑,两党在各自立场上已有所软化,很可能是要么民主党在减赤方面有所妥协,在削减国防开支和社保开支方面做出一些让步。要么共和党在增税方面有所妥协,同意调整税率并对富人征税,或者继续提高债务上限。根据两党的行为轨迹,每项方案的出炉都是长时间博弈的结果,尽管绝对的预算僵局可能避免,但面对“跛脚”的政治体制,财政悬崖在短期内得到实质性解决的机会甚微,美国主权评级被进一步下调的可能性依然存在,需警惕2011年全球金融市场走势重演对全球货币和资本市场带来的连锁式冲击。

2、发达国家对债务融资高度依赖,短期融资紧张压力持续存在

在资产负债表式衰退情况下,政策刺激只是“缓兵之计”,很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力。截止目前,发达经济体国家政府债务融资升至10.4万亿美元,其中短期债务占经合组织成员国总发债比例的44%,这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。

2013年,除作为债务风险高发区的欧洲和因面临财政悬崖风险的美国之外,日本也将步入还债高峰期。据彭博社统计,2013年日本的到期债券(包括国债、金融债、CPI挂钩债等)本金高达1.98万亿美元,较2012年增长超过45%,债券利息为1139亿美元,未偿还贷款1071亿美元。由于当前日本中央财政收入的一半左右要用来偿付债务利息,日本政府还本付息压力将变得异常沉重,但是在资产负债表式衰退情况下,日本央行没有底线的量化宽松政策刺激只是“缓兵之计”,很难彻底逆转高额债务所带来的巨大阻力。

3、结构性问题突出,新兴经济体债务和银行两大尾部风险尚未排除

(1)“双赤字”问题可能进一步放大债务风险

为克服金融危机的外部冲击,新兴经济体大量举债,致使负债率不断上升。据IMF预测,新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓,内生增长动力不足,债务/GDP比重上升,新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。特别是一些贸易依存度较高的出口导向型国家,外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓,使其面临贸易赤字和财政赤字并存的困扰。IMF数据显示,截至2011年末,印度政府债务总额占GDP之比已达68.1%,巴西为66.2%,均已远超新兴经济体37.6%的平均水平。由于财政赤字高启,经济增长乏力,标普先后将南非和印度的主权评级展望由“稳定”调降至“负面”,并将印度的主权信用评级调至BBB-级。此外,越南、菲律宾、土耳其、罗马尼亚、乌克兰等新兴市场国家也饱受“双赤字”困扰。因此,不排除个别新兴国家由于外部冲击触发债务危机的可能性。

(2)新兴经济体银行资产质量问题也开始逐步暴露

由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量,新兴经济体多数存在经济“过度银行化”特征,特别是储蓄率较高的亚洲,表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占GDP比率较高等。目前来看,新兴经济体银行业的系统性风险正在上升。9月27日,穆迪宣布下调阿根廷30家银行信用评级;8月,穆迪下调了越南最大私营银行亚洲商业银行的评级,而越南银行业的总坏账率已经从2008年的3%大幅攀升至10%;二季度,印度央行对100家银行的调查结果显示,银行坏账已经对印度金融系统构成了最大风险,新兴经济体尾部风险不容小视。

二、2013年全球金融运行凸显三大趋势

2012年10月初,IMF发布了《世界经济展望报告》、《财政监测报告》和《全球金融稳定报告》,三份报告从整体上勾勒了未来世界经济走势、各国财政问题,以及全球金融市场的全景。全球经济同处变局、乱局和迷局之中,局部债务风险还在继续暴露,我们认为2013年全球金融运行将呈现三大趋势:

1、央行“异化”推动长期低利率和债务货币化趋势

(1)央行倾向靠量化宽松维持债务循环

12月13日,美联储年内最后一次议息会议扔下一枚重磅炸弹,美联储宣布扩大资产购买规模450亿美元,推出第四轮量化宽松(QE4),每月采购450亿美元国债替代扭曲操作(OT),加上QE3时期美联储每月资产采购量共计达到850亿美元,美联储已经患上了严重的“QE”依赖症。

事实上,美联储无休止的量化宽松正是发达国家央行的缩影。2008年之后欧美主要央行的逻辑,是央行与财政关系的重新定义,这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策,其货币政策目标已经清晰地变为,竭力维持岌岌可危的政府债务循环。

量化宽松的本质是债务货币化。从全球角度来看,政府债务占GDP比例已经上升到几十年以来最高水平:全球拥有AAA主权评级的包括美国在内的所谓“安全政府”都相继失去AAA评级,当前在最高主权评级阵营的发达国家为数寥寥。随着2012财年美国财政赤字连续四年超过万亿大关,美国联邦政府债务已经飙升至16万亿美元。近十年来,美国债务总规模由5.3万亿增长至16万亿美元,翻了三倍。如果以目前每天增加35亿美元新债的速度增长,美国政府的债务总额将会在2015年突破20万亿大关。

欧盟委员会最新数据显示,2011年欧元区债务比率达到87.3%,创下历史新高,人均债务已达3.77万欧元。爱尔兰、意大利和希腊的适龄劳动者人均债务处于欧元区最高水平,分别为5.5万欧元、4.8万欧元和4.7万欧元。法国与德国的这类人均债务虽然比上述三国低,但也分别高达4万欧元和3.9万欧元,都高于3.77万欧元的欧洲平均水平。

再看日本,无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比,还是国债依存度,目前日本都是世界发达国家中最差的国家之一。数据显示,截至2011年底,包括国债、借款和政府短期证券在内的日本国家债务总额共计919.1511万亿日元,创历史最高纪录达到GDP的两倍。以人口计算,平均每个日本人负担721.6万日元。

(2)央行货币政策异化趋势带来三大问题

发达国家普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担,从而走上了债务货币化的道路,但央行异化趋势会带来三大问题:一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题,由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位,新发债务的利息成本较低,这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿,财政可持续问题的解决被延误,影响长期宏观经济和金融的稳定。

二是长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标,人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号,导致资源错配。

三是债务货币化大大稀释债权人利益,导致东西长期财富分配失衡。截止2011年底,发展中国家储备资产达7万亿美元,这些储备大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资,等于为发达国家进行债务融资,长期债务货币化势必严重侵蚀债权人资产和金融权益。

2、国际短期资本流动与长期资本流动分化趋势

2008年全球金融危机以来,国际资本流动模式显著变化,不仅有周期性因素、还有结构性因素和扰动因素。当前,发达国家再度联手量化宽松的溢出效应开始逐步显现,新兴经济体持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入。事实上,在美国国内债券收益率走低、股市提前透支量化宽松政策利好、实体经济复苏缓慢等形势下,未来,大部分货币资金受利益驱动,短期资金将流向投资收益较高的大宗商品市场及新兴市场国家,但由于发达国家主权债务危机旷日持久、全球经济再平衡进程加快推进,以及新兴市场资本回报率的降低等因素,新兴经济体的长期产业资本大规模净流入的局面正在面临拐点。

从中长期看,影响国际资本流动的主要因素正在发生趋势性改变,以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破:发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程,这会导致海外资本的持续回流,而作为资本输出大国的美国正在加速推进“再工业化”战略,促进产业资本回流重组全球产业链,全球资本大规模流向新兴经济体的趋势可能正在悄然发生改变,短期资本与长期资本分化的趋势可能成为常态。

3、全球金融市场震荡程度与前两年相比将呈现“钝化”趋势

2013年市场的风险程度相比2012年有所下降,不确定性相对减少。欧债危机初露曙光,一方面,西班牙和意大利国债收益率目前已重回2011年中以来的最低水平,爱尔兰明年有望重新全面利用债市融资,希腊获得了大规模债务减免,外国投资者开始重新进入欧元区外围国家债市;另一方面,随着欧盟永久性援助基金——欧洲稳定机制(ESM)的正式启动,欧洲主权债券市场最坏的时期可能已经过去。ESM可以看做是欧洲统一财政部的雏形,它通过对欧元区各国的财政约束,实现债权国对债务国的财政转移支付,从而达到救助债务国的目的。我们认为,欧洲推进银行和财政联盟是向正确方向迈进,但分歧和坎坷仍多,欧元区核心区域和外围区的经济将继续分化,增长仍然会相当疲弱。由于短期内风险偏好难以根本性逆转,美联储投放的超额货币供给可能不及市场对美元的需求量大,美元保持相对阶段性强势是大概率事件,新兴市场货币兑美元升值空间有限。

此外,各国经济复苏的差异性、不同国家宏观政策溢出作用,以及资本流向的改变都会给全球金融市场带来新的调整和动荡。展望2013年,尽管短期风险可能不断,但大的系统性风险已开始逐步释放,全球金融市场震荡的程度相比2011和2012年,将呈现出“钝化”趋势。

(作者系国家信息中心预测部副研究员)

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